【国信社服重磅深度】古茗：区域深耕成就万店

　　2010年创始人王云安在浙江台州开设首店，其后开启全国扩张。2024年底，古茗门店数达9914家，是门店规模最大的中端（10-17元）现制茶饮品牌，也是全价格带下仅次于蜜雪集团规模的第二大现制茶饮品牌。2025年2月12日公司成功登陆港交所。2024年，古茗营收87.9亿元/+14.5%；经调净利润15.4亿元/+5.7%，收入/经调整净利润/门店规模CAGR（2021-2024年）分别为26%/26%/20%增速靓丽。加盟模式主导，商品销售&持续支持加盟费是创收核心，王云安、戚侠、阮修迪及潘萍萍4人为一致行动人，持股比例为72.67%。

　　如何看待中端现制茶饮这门生意？中端茶饮能够较好地兼顾消费者品质要求与性价比的双重诉求，已成为现制茶饮赛道“最大公约数”消费者选择。灼识咨询数据显示，2025年中端现制茶饮市场规模约1615亿元，规模占比51.9%，CAGR（2024-2028年）为20.8%，是规模最大且未来3年增速最快的细分赛道。伴随而来中端茶饮赛道竞争也更为激烈，按2023年GMV算，古茗份额居首、茶百道、霸王茶姬、沪上阿姨、CoCo都可跟随，各家份额差距不大。展望未来，在中端茶饮这个容量够大、但高度内卷的赛道中，品牌若想脱颖而出，核心是要做好供应链打磨，以满足好消费者与加盟商双方需求。

　　成长看点：基本盘稳固，单店GMV改善&门店扩张双轮驱动。一看门店扩张，华东/华南/华中优势区域加密&异地省份拓展，预计25-27年门店分别净增2100/2350/2450家；二看单店GMV增长，据我们测算成熟加盟店年均GMV约234万，净利润率22.1%，新店回本周期约13.9个月，短看平台补贴助力、中看品类推新如咖啡品类等驱动，预计25-27年分别同增8.5%/4.5%/3.8%。

　　中期思考：5年期维度看公司（2030年），中性预期门店规模有望达2.7万，收入利润分别有望达到293/53亿元。乐观预期下（北方区域/内陆省份古茗也可顺利进入），门店数看至3.1万家、收入利润达到336/60亿元。

　　中端现制茶饮赛道投资是把双刃剑！中端现制茶饮赛道是一条让投资者又爱又恨的赛道，爱的是中端茶饮品牌所处的10-17元的产品价格带，能够较好地兼顾消费者的品质升级与产品性价比的双重诉求，已经成为现制茶饮赛道“最大公约数”消费者的选择，是当下规模最大且未来3年增速最快的细分茶饮赛道；但与蜜雪集团在平价现制茶饮赛道一骑绝尘领先的地位形成鲜明对比，中端现制茶饮赛道自诞生以来便是一条竞争激烈、品牌高度迭代的赛道，复盘2015年以来赛道格局的变化，我们确实也发现中端现制茶饮NO.1的龙头交椅数度易主，也存在昔日龙头一蹶不振的案例，因此，赛道竞争格局的动态演变是投资中端现制茶饮品牌始终需要面临的问题。

　　古茗具备突围中端茶饮赛道的潜力。我们认为，茶饮品牌若想从竞争中脱颖而出，核心是要做好消费者、加盟商与供应链三方的动态平衡，既要及时跟进把握消费者最新需求变化产品推新，也要做好加盟商的管控，保证门店运营流程标准与合规，同时提供较为可观的投资回收期，而上述两者背后的定海神针便是供应链，目前看古茗供应链布局完善，且公司主打的门店“区域深耕”策略能够最大程度享受到供应链的赋能。在中端现制茶饮这条高度内卷、快速迭代的赛道中，古茗有望依靠自身“慢即是快”的战略赢得这场中端茶饮马拉松长跑。

　　古茗系国内规模第二大的现制茶饮品牌。2010年，公司创始人王云安于浙江台州温岭大溪镇开设首家古茗门店，次年便开启加盟连锁扩张；2012年，公司便开出27家分店，明星单店单天出杯突破1500杯，公司也决定开启全国化扩张。此后几年，古茗部署自配送与冷链配送模式，设立门店标准化操作培训中心，使用优质茶叶取代香精茶，布局新水果茶；2018年，古茗启动“杭州”+“大溪”双总部战略，并于2020年完成股权融资。2024年底，公司布局全国17省，在其中的8个省份超过单省500家门店的关键规模，全国门店总数达9914家，是中国最大的中端现制茶饮店品牌，也是全价格带下规模第二大的现制茶饮店品牌。2025年2月12日，古茗成功在港交所主板挂牌上市，成为浙江茶企第一股，继奈雪的茶、茶百道后的中国茶饮第三股。2025年6月11日，据窄门餐眼数据，古茗全国门店数破万家，成为中端茶饮赛道（10-17元价格带）首个达成该成就的品牌。

　　核心高管以80后为主，年富力强且分工明确。公司控股股权为王云安、戚侠、阮修迪以及潘萍萍4人，持股占比合计约72.67%；Pre-IPO投资者、员工持股平台、基石投资者及其他公众股东分别持股占比为12.07%、6.67%、2.34%、6.25%。高管团队方面，创始人王云安任董事会主席兼首席执行官，戚侠兼任总裁；执行董事阮修迪、金雅玉、蔡云江分别负责产品研发、企业文化发展及业务与加盟商管理；首席运营官李继锋、首席财务官孟海陵、首席技术官强宇等高管同样具备深厚业界经验，管理层分工明确且年富力强。

　　关注两次股权解冻期。根据2025年2月11日发布的股权分配结果公告内容，遵照公司法规定，基石投资者、员工持股平台和控股股东均需要遵守6个月的禁售限制，其中控股股东到期虽可减持，但需维持上市公司控股股东的身份，即禁售股权解冻时间为2025年8月11日。此外，控股股东还需遵守第2个6个月的股权限售规定，解冻时间为2026年2月11日。

　　产品主打10-18元中端定位，质量优先、健康鲜活、亲民为主要特点。古茗饮品价格带维持在10-18元区间，产品SKU为34-50居行业中低水平，单店菜单长期保持在30种饮品左右，主要包括奶茶、果茶、咖啡(氛围店和现磨咖啡店提供）这三大类饮品，同时，部分门店还尝试了烘焙产品的销售，积极拓宽门店和产品多样性。古茗价格带属于中端定位，略低于霸王茶姬的中高端定位。

　　定位货架型茶饮，产品结构均衡、推新速度快。在产品创新上，古茗凭借行业规模排名前列的研发团队，始终保持产品高频上新节奏，据公司招股说明书，2021-2024年分别推出94、82、130及103款新品，涵盖鲜果茶、奶茶、咖啡等多个品类，如当季限定的“芝士葡萄”、“龙井香青团”等，既融合时令特色，又紧跟流行趋势，十大畅销饮品中均包含2-3种当年或上一年的新品。2024年Q1-Q3，公司售出饮品总杯数达9.895亿杯，其中奶茶、果茶、咖啡及其他饮品分别占售出总杯数的47%，41%和12%，品类结构较为均衡。

　　货架型茶饮VS大单品策略。与霸王茶姬的大单品策略相比，古茗的货架型茶饮思路优势在于广泛的产品体系能全方位覆盖不同消费层次、场景和偏好的人群，有效规避了因产品风格单一、时尚性变化带来的市场风险，持续保持消费者的新鲜感和关注度，极大提升品牌市场渗透率。同时得益于在高损耗、高制作复杂度的果茶品类保持相对低的日常SKU，避免对于供应链和加盟商经营管理产生过大负担，快速推新品牌的常见弊端得以极大程度削弱。参考公司招股说明书，古茗2023年产品平均季度复购率达53%，优于中国中端现制茶饮店品牌平均低于30%的水平。

　　门店扩张坚持属地深耕战略：以浙江为中心，沿海省份深挖，持续朝内陆拓展。古茗的门店扩展逻辑是先夯实基础，再辐射拓宽，即在以浙江省为发展中心的前提下，深度挖掘广东、福建这两个茶饮消费大省，并逐步朝内陆省份辐射渗透。这是在保证关键省份（单一省份门店数超500家）牢固基本盘的同时向外稳步扩张，这既符合古茗以鲜果品类为主打产品对于供应链的要求，也有利于公司对加盟体系的管理。同时在关键省份成功的管理、经营经验也具备推广的可能，这也是古茗能够在竞争激烈的中端茶饮赛道稳步脱颖而出的重要原因之一。

　　加盟模式为主，门店复合增速（2021-2024年）20.3%，三、四线下沉市场是新的增长动力。2021-2024年，古茗门店总数复合增速20.3%，根据窄门餐眼最新数据门店总数已破万家。分经营模式看，加盟门店占比超99.9%，直营门店仅7家；分门店区域看，截至2024年末，国内门店中一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市门店数占比分别为2.8%/17.0%/28.8%/26.9%/24.4%，同比分别-0.18pct/-1.19pct/-1.04pct/+0.81pct/+1.60pct；分门店增速看，2022-2024年，三线及以下城市的下沉市场门店复合增速为25.9%高于整体水平。自2022年起，随着整体规模的持续扩张，古茗的门店布局模式开始倾向于下沉市场的持续拓宽，三线及以下城市的门店规模已经由2022年末的3002家（占比45.0%）增长至2024年末的5091家（占比51.4%），下沉市场规模已接近2021年年末的品牌总规模5694家，下沉市场成为门店保持扩张的新动能。

　　营收与经调整利润CAGR（2021-2024年）为26%。2024年，古茗实现营收87.9亿元/+14.5%；经调净利润15.4亿元/+5.7%。2021-2024年收入和经调净利润CAGR均为26.1%，实现稳健增长。2024年公司营收和经调净利润增速放缓源于行业的增长放缓、业内竞争加剧带来客源抢夺以及门店数量增长放缓。

　　商品销售和持续支持加盟费是创收核心。2024年前三季度，商品销售/设备销售/初始加盟费/持续支持加盟费/提供培训服务及其他服务/直营门店销售占比分别为75.6%/4.4%/1.4%/17.7%/0.7%/0.2%，与直营模式的公司直接并表门店收入与成本不同，面向加盟商的商品销售是古茗的主要创收来源，收入占比高达75.6%，其次为持续支持加盟费和设备销售。但从毛利贡献角度看，2024年前三季度，商品销售/设备销售/初始加盟费/持续支持加盟费/提供培训服务及其他服务/直营门店销售毛利率分别为18.4%/9.9%/54.4%/84.7%/48.4%/14.2%，对应6项业务毛利贡献分别为45.7%/1.4%/2.4%/49.2%/1.2%/0.1%，尽管商品销售在收入中的占比更高，但由于持续支持加盟费收入的毛利更高，这两个项目的毛利贡献接近。

　　2025年推出设备分期计划，降低加盟门槛。2025年，古茗调整加盟模式以鼓励更多具备管理能力但资金不足的新加盟商的加盟，通过部分设备分期支付的方式，在不考虑房租/转让费/前置装修/人工的费用下，降低首月启动资金5万元，同时将这一部分的资金分期至经营第二年按月支付。加盟费和设备的分期付款模式也进一步的减轻了新加盟店回本之前的资金压力。

　　完善退出机制，降低新加盟商退出壁垒。新加盟政策还强调，若新加盟商首年经营不善放弃合作，无需补交剩余设备款，仅扣除30%分期设备全款作为折旧使用费（损坏、丢失另付），退还剩余首付；一年后盈利不佳的新加盟商，可向分公司申请加盟费延期6个月支付；若最终不合作，加盟费无需补交，这大大减轻了新加盟商的经营压力。

　　考虑超额配股权行使，IPO资金净额接近20亿港元。古茗IPO所得资金预计将用于继续提升业务管理和门店运营的数字化；加强供应链能力和提升供应链管理效率；加强品牌建设和与消费者联系；持续推行地域加密策略加强对加盟商的支持，并进一步建立紧密的加盟商团体；提升产品研发能力等。

　　参考灼识咨询分类标准，现制茶饮行业分为高端（17元以上）、中端（10-17元）和平价（10元以下）三类品牌定位。其中高端定位产品强调品质与体验，代表品牌包括喜茶、奈雪的茶、乐乐茶以及茶饮新锐霸王茶姬（更偏中高端）；中端茶饮定位则需兼顾品质与性价比，品牌如古茗（华东市场领先）、茶百道（西南优势）、沪上阿姨（轻乳茶赛道）、书亦烧仙草（西南区域龙头）等品牌在地理区位、产品品类上有不同侧重；平价定位性价比是核心，代表品牌蜜雪冰城总门店数已突破4.6万家，益禾堂、甜啦啦等品牌门店数也接近6000家。此外，2023年以来部分茶饮品牌也通过降价策略向下渗透，例如奈雪推出9-19元轻松系列、沪上阿姨推出子品牌“茶瀑布”主攻10元以下价格带。而本章节将重点讨论古茗所处的中端茶饮赛道。

　　中端茶饮品牌所处的10-17元的产品价格带，能够较好地兼顾消费者的品质升级与产品性价比的双重诉求，逐渐成为现制茶饮赛道“最大公约数”消费者的选择。参考艾媒咨询、灼识咨询等三方统计数据，超7成消费者的现制茶饮价格在11-20元区间，中端现制茶饮赛道是当下规模最大且未来3年增速最快的细分茶饮赛道。

　　中端茶饮的定位较好兼顾消费者对性价比与品质升级的双重诉求。据艾媒咨询《2023-2024年中国新式茶饮行业运行状况与消费趋势分析报告》统计，质量安全、口感口味、品类丰富是影响消费者购买决策的前三大因素，价格因素排在第四位。中端茶饮品牌通过原料透明化（如霸王茶姬公示热量）、功能创新（添加益生菌/膳食纤维）以及工艺创新（冷萃技术保留茶多酚）满足消费者对健康消费的升级需求。而在产品性价比层面，头部中端茶饮品牌通过供应链垂直整合、门店运营效率提升，将产品主力价格带控制在10-20元之间，较之部分高端品牌动辄30元的定位也具备高性价比。艾媒数据显示，约71.2%的消费者购买新式茶饮价格选择在11-20元之间。

　　中端茶饮赛道是现制茶饮增速最快&规模最大细分赛道。参考灼识咨询数据，2025年现制茶饮市场规模约3109亿元，2024-2028年市场规模CAGR约19.2%，保持较为快速增长。从当前市场结构看，2025年中端现制茶饮市场规模约1615亿元，规模占比约51.9%，是最大细分茶饮赛道。从赛道成长性角度看，中国中端现制茶饮店市场GMV由2018年的人民币364亿元增长至2023年的1086亿元，年复合增长率达24.4%，且2024年至2028年市场规模复合增速为20.8%，也是增速最快的细分茶饮赛道。

　　与蜜雪在平价赛道一骑绝尘的地位不同，中端现制茶饮头部玩家份额占比相对接近。参考灼识咨询数据，按全部价格带统计口径，2023年蜜雪冰城GMV约427亿，以绝对优势占据全价格带的领先地位，而中端现制茶饮四大龙头古茗、茶百道、霸王茶姬以及沪上阿姨分列后四位，也即若看平价茶饮市场（10元以内）竞争格局，蜜雪冰城门店数突破3万家，其他平价茶饮竞对甜啦啦、益禾堂位列其后且门店规模尚未破万，蜜雪领先优势显著。若看中端现制茶饮赛道，按2023年GMV计，前五大中端现制茶饮店品牌合计市占率（CR5）达59.9%，其中古茗份额最高占比17.7%、茶百道（15.6%）、霸王茶姬（9.7%）、沪上阿姨（8.9%）、CoCo都可（8.0%）分居其后，与蜜雪在平价茶饮赛道份额一骑绝尘相比，中端茶饮赛道各玩家市场份额则相对接近。

　　复盘中端现制茶饮赛道发展史，赛道龙头地位多次易主。如下图所示，我们复盘了2015年以来中端现制茶饮赛道的市场格局，我们发现中端茶饮龙头品牌发生过数次更迭。2010年左右是初代中端现制茶饮品牌如古茗、茶百道、1点点的创立元年，凭借奶茶市场教育较早的先发优势，CoCo都可最开始牢牢把持龙头地位；2015年开始现制果茶逐渐被消费者接受，书亦烧仙草依靠“半杯都是料”、独特的烧仙草品牌使得门店规模一度跃居中端茶饮赛道之首（7000家+），其后是CoCo都可、古茗和1点点以及沪上阿姨和茶百道，不同的产品策略、区域扩张策略使得各品牌在竞争中均可有一席之地；2022年中端茶饮龙一品牌书亦烧仙草不想再仅仅押注烧仙草大单品，主动进行品牌升级，推出“植物基新茶饮”概念且主动降价，最终爆发了较大规模的闭店潮（加盟商流失），据窄门餐眼最新数据，书亦烧仙草门店数约4676家、较巅峰时期下滑超3成，与此同时古茗、沪上阿姨、茶百道等品牌持续维持稳健经营进步，2024年底时古茗、沪上阿姨、茶百道门店数分别达到9914、9176、8395家，古茗稳扎稳打成为新的赛道龙头。

　　PK平价茶饮赛道，为何中端茶饮市场竞争更为激烈、品牌更迭更加频繁？我们认为原因有二，一是价格带定位使然，10-20元的杯单价定位，给与品牌产品研发极大的灵活度，可以尝试不同原材料组合搭配，因此中端茶饮赛道时常出现爆品，如书亦烧仙草的烧仙草、茶颜悦色的幽兰拿铁、霸王茶姬的伯牙绝弦与桂馥兰香等，任何一款爆款单品带来的发展机遇均有希望让一个品牌实现突围。与平价茶饮注重提升规模降本不同，中端茶饮市场本质是爆款研发的效率之争。其次，由于消费市场的趋于理性，2022年开始传统高端品牌如喜茶、奈雪的茶也纷纷降低品牌单价以提振客流，高端品牌的价格带下探边际也加剧了行业竞争。

　　茶饮品牌可以依托爆款单品实现弯道超车。回顾2018-2025年至今的现制饮品赛道突出的爆品，我们发现其中共同点有二，一是部分爆品源于新原料挖掘，如油柑、杨梅、黄皮、橄榄、椰子（水、浆、汁）是极具地区特色的水果的代表，碧螺春、鸭屎香等则是对茶叶原料的探索，往往一个品牌对于这种原料的成功尝试会激发同行之间的模仿，竞争也由此加剧；二是部分爆品包含了产品组合的逻辑，如茶咖，豆乳、米乳奶茶，以椰云拿铁和酱香拿铁为代表的品牌强强联合，都是产品组合的成功实践。有理由相信，在普遍采取加盟模式的中端茶饮赛道，谁能具备更强的原料挖掘能力和敏锐度，并且具备更强的产品组合能力，就可能有机会通过持续的贡献爆品同时吸引加盟商和消费者，从而脱颖而出。

　　思考1：中端现制茶饮赛道市场空间足够宽阔，能够容纳多个品牌发展的大赛道。灼识咨询数据显示，2025年现制茶饮市场规模约3109亿元，2024-2028年市场规模CAGR约19.2%，保持较为快速增长。从市场规模构成看，2025年中端现制茶饮市场规模约1615亿元，规模占比约51.9%，是最大细分茶饮赛道。参考艾媒咨询、灼识咨询等三方统计数据，超7成消费者的现制茶饮价格带在11-20元区间，侧面也有所印证。中端茶饮品牌所处的10-17元产品价格带，之所以是现制茶饮赛道最大细分赛道，主因中端定位能够较好地兼顾消费者对品质升级与产品性价比的双重诉求，是注重性价比与偏好产品品质的两类消费者的“最大公约数”选择。规模足够宽广的赛道，也让诸多中端茶饮品牌均有希望寻得一席之地。

　　思考2：复盘历史，爆款大单品是中端现制茶饮品牌弯道超车的主要策略。与蜜雪集团所定位的10元以下产品定位不同，10-17元的单杯均价的定位，给与品牌产品研发极大的灵活度，品牌可以尝试不同原材料组合搭配去测试市场需求，因此复盘过往，中端茶饮赛道时常出现现象级的爆款单品，如烧仙草品类在2020年前的爆发让书亦烧仙草一度霸占中端茶饮龙一地位多年，霸王茶姬的伯牙绝弦与桂馥兰香的爆火出圈也让这个2017年创立的品牌迅速成长为中高端现制茶饮龙头，简而言之，任一爆款单品的发展机遇都有可能让一个初创茶饮品牌从默默无闻变为家喻户晓一杯难求的网红品牌，这也正是中端茶饮赛道的魅力所在。

　　思考3：欲戴王冠必承其重，中端茶饮赛道市场规模足够宽广，伴随而来的是更加激烈的品牌迭代速度与竞争压力。市场规模空间较为宽广以及产品创新带来的弯道超车机会，让中端现制茶饮赛道对初创品牌充满吸引力，换个角度看这也意味着现有的中端茶饮龙头时刻面临外部新进者的竞争压力。从书亦烧仙草凭借烧仙草品牌实现弯道超车到2022年战略调整阶段失误，份额逐渐被古茗、茶百道、霸王茶姬、沪上阿姨等品牌反超，中端现制茶饮赛道的市场竞争始终处在较为激烈的状态，存量龙头品牌需始终保持战略警惕与创新驱动力。

　　参考我们前期撰写的蜜雪集团深度报告《蜜雪集团（02097.HK）-茶饮下沉与出海标杆，未来成长空间几何？》，蜜雪在平价市场的构筑了绝对领先优势，大家也许想知道，面对中端现制茶饮市场“机遇与挑战”并存的现状，中端现制品牌是否也有破局之法，能否从某个角度构筑起竞争壁垒以应对外部压力。下文我们复盘书亦烧仙草的发展历程，希望能够对该议题有所启示。

　　据财经涂鸦信息，书亦烧仙草创立于2007年，创始人王斌在四川起家，将当时在台湾、福建流行的传统特色食材仙草引入四川；2018年公司提出“半杯都是料”的口号，门店进入爆发增长期，据窄门餐眼数据，门店数巅峰期一度曾达到7000家，仅次于蜜雪冰城。证券时报报导，2022年书亦烧仙草完成来自绝味、恰恰等超6亿元融资，估值飙升至百亿，成功晋级为估值超过10亿美元的独角兽。

　　但2022年开始，书亦烧仙草门店扩张步伐有所放缓，规模也逐渐在竞争中掉队被竞对超越。参考窄门餐眼数据，截至2024年底，书亦烧仙草相比于中端茶饮赛道的三大龙头品牌古茗、沪上阿姨、茶百道，在门店规模上已经处于落后地位。

　　简而言之，书亦烧仙草曾凭借仙草原料创新与“半杯都是料”的精准定位，在新茶饮赛道迅速崛起，成为赛道龙头。但后续也因为押注植物基概念、改变品牌视觉形象以及供应链管理失当，致使品牌阶段陷入增长瓶颈。

　　中端茶饮赛道最终比拼的是品牌的运营能力，需同时兼顾消费者、加盟商与自身供应链效率的三角平衡。复盘书亦烧仙草发展历程，我们可以发现，书亦烧仙草的阶段经营受阻，本质是供应链效率未能有效跟进产品策略的更新（当然加盟商配合度也不够高），导致了消费者口碑下滑，加盟商回本周期拉长后纷纷退出。通过上文复盘，与平价茶饮赛道通过规模降本逻辑不同，中端茶饮赛道由于产品迭代频繁，难以形成类似于平价茶饮的强规模效应。结合上文分析，中端茶饮品牌若想从竞争中脱颖而出，核心是要做好消费者、加盟商与供应链三者的动态平衡，既要做好消费者最新需求的跟进把握，及时推出新品；另一方面，也要做好加盟商的管控，保证门店运营流程标准与合规，保障总部最新战略举措能够顺利在门店端实施；最后，品牌还需要做好供应链基本功的修炼，以提供给加盟商更好的回本周期与消费者更好的消费体验。中端现制茶饮生意，本质上比拼的是茶饮品牌的综合运营实力。

　　与蜜雪集团成长逻辑类似，古茗的成长逻辑同样可以概括为门店规模*单店创收，另外供应链规模采购降本边际上也可放大盈利。首先，门店规模决定了公司成长空间的天花板，古茗在江浙区域具有极强的品牌口碑支持品牌门店下沉，与此同时公司也积极探索异省扩张进而拓展门店规模天花板；单店创收（单店店效*成本加成）最核心的景气度指标，对应在古茗也即公司针对加盟店的创收能力（商品销售+持续支持加盟费），在成本加成相对稳定的情况下，越高的加盟店店效也就意味着更高的单店创收能力。与此同时，店效优秀的单店回本周期也能吸引更多加盟商加入，提升潜在的门店规模空间；最后，中端茶饮供应链同样是所有加盟模式为主公司的定海神针，稳定的供应链体系既可保障食品安全的稳定性，也可通过采购的规模效应反哺门店端提升盈利能力。下文我们核心就门店扩张与单店店效两个路径进行分析：

　　供应链能力是现制茶饮品牌的定海神针。我们在行业部分已经分析，中端茶饮赛道最终比拼的是品牌的运营能力，核心是要做好消费者、加盟商与供应链三方的动态平衡，既要做好消费者需求的跟进掌控，及时推出新品满足需求，当然这需要供应链采购的跟进；另一方面，也要做好加盟商的管控，保证门店运营流程标准与合规，而前提则是供应链能够给与加盟商具有吸引力的投资回收期。因此，供应链是茶饮品牌运营的最核心环节。

　　下表详细梳理了四家茶饮品牌供应链建设情况的对比：蜜雪集团供应链体系为业内最强，凭借上游大规模原料产地直采+核心食材100%自产、可以把供给加盟商的物料成本压到最低，仓储物流也可保障原材料最快到达加盟商门店。古茗整体供应链综合实力居行业次席，是具备自有冷链物流车队的茶饮品牌，能够做到向低线城市两天一配短保鲜果和鲜奶；其他品牌供应链建设则更多采用轻资产模式，将大部分生产、仓储&配送的重资产环节外包给第三方，这种模式可以降低了供应链的管理难度，可以将有限资金集中用于品牌营销和市场推广上，实现规模的快速扩张，但一定程度上会出现品牌方对成本的控制力弱、品控不一致、断货等风险。

　　门店扩张：大本营加密&异地稳步扩张，预计25-27年门店分别净增2100/2350/2450家

　　卡位深耕华东富饶区域，品牌大本营优势显著。公司创始人王云安曾概括公司扩张策略为“得三四线者得天下，并且局部战场赢比综合实力赢更重要”。因为公司要求单省门店突破500家（公司称之为关键规模）后才向邻近省份扩张，门店网络最终形成以浙江（品牌创始地）为中心的布局结构。截至2024年底，古茗已经在华东、华南的8个核心省份（浙江、福建、江西、江苏、湖南、湖北、广东、安徽等）建立起关键规模，达到关键规模的省份门店数占比达80%，上述省份贡献总体GMV的83%。

　　稳定的品牌大本营，是古茗对外扩张的底气来源。截至2025年7月初，古茗门店布局省份数20家为头部茶饮品牌最少，而同行如茶百道、沪上阿姨、蜜雪集团以及霸王茶姬基本实现全国范围的覆盖，而古茗严格坚守区域深耕、稳扎稳打的战略，本质是为了匹配自身冷链供应链能力，保证尽可能多的门店能享受享受“两日一配”服务，保证加盟商门店产品的新鲜度与稳定性。整体而言，古茗虽为了匹配供应链能力，短期放弃了部分省份如北方区域的先发优势，但品牌本身卡位在消费能力较强的华东、华南/华中区域，从2024年不同品牌单店GMV估算数据看，古茗平均单店GMV仅次于霸王茶姬居行业次席（霸王茶姬以商圈MALL店为主），侧面印证了大本营强大的消费潜力，展望未来，稳定的品牌根据地表现也会为古茗新区域扩张提供资源支持。

　　2024年起加盟费、设备费支持分期支付，加盟商政策友好度持续提升。据古茗加盟官微信息，2024年3月起，古茗实施首年“0加盟费”政策（原加盟费98,800元），允许分3年支付（签约时0元、第13个月起分期）；2025年推出设备分期计划，进一步降低加盟门槛招徕具备管理能力但资金不足的新加盟商。通过部分设备分期支付的方式，在不考虑房租/转让费/前置装修/人工的费用下，降低首月启动资金5万元，同时将这一部分的资金分期至经营第二年按月支付。加盟费和设备的分期付款模式也进一步的减轻了新加盟店回本之前的资金压力。新加盟政策还强调，若新加盟商首年经营不善放弃合作，无需补交剩余设备款，仅扣除30%分期设备全款作为折旧使用费（损坏、丢失另付），退还剩余首付；一年后盈利不佳的新加盟商，可向分公司申请加盟费延期6个月支付；若最终不合作，加盟费无需补交，这大大减轻了新加盟商的经营压力。

　　2024年古茗新开1587家门店、关闭674家，其中关店数同比大幅提升，预计主要系2024年行业竞争环境激烈且公司山东异地扩张阶段受阻关店影响，综合考虑中端现制茶饮市场较为广阔的市场空间，以及古茗品牌强势省份的下沉，叠加2025年加盟政策更为友好以及平台补贴的综合助力，我们认为古茗2025-2027年有望持续保持门店端强劲的增长势头，预计2025-2027年门店分别新增2600/2850/3000家，且关店数目整体可控，分别对应净增2100/2350/2450家。

　　单店创收=单店GMV*成本加成（约36-38%，考虑持续支持加盟费）。在第一章节我们曾分析，古茗核心创收来源系针对加盟店的商品销售与持续支持加盟费，即终端门店的原材料（含包材等）需要全部从公司采购，单店销售额越高对应原材料进货需求越大。成本抽成方面，为保证加盟商门店端盈利能力稳定，商品定价上也会保证加盟商的毛利率稳定，据我们测算成本加成约36-38%，其中2024年成本加成测算约36.3%，我们预计系市场竞争激烈下品牌与加盟方共担成本。

　　行业竞争加剧，2024年单店GMV同比走低。根据公司招股书披露数据，2024年，公司平均单店GMV约236.1万元，同比下降4.3%，其中单店订单量为14.0万单，同比下降8.0%，若简单拆分量价关系，预计单均价格同比上升约3.7%，受宏观消费复苏节奏、业内低价竞争等因素扰动，2024年单店终端营收同步走低，但外卖单量提升边际上客单价同比上升有所对冲。

　　2024年，成熟加盟店年均GMV约234万，单店净利润率约22.1%，新店回本周期测算约13.9月。如下图表所述，对于一家成熟加盟店，门店年GMV约236.1万元，门店毛利率52%，考虑员工薪酬、租金、水电开支后经测算成熟加盟店利润率约为22.1%；针对一家新加盟店，经测算，一家35㎡、房租350元/月/㎡、招4名月薪4500元员工的加盟店，日出杯量需达180/300/380杯以上，才能分别实现不亏损/收回第一年投入/直接回本。参考往年新加盟店表现，由于存在3-6个月的新店养店期，新一年加盟店的年GMV约为上一年留存老加盟店平均水平的85%。扣除促销和平台抽成，综合毛利率、员工成本、租金占比以及加盟费用等，预计新加盟店利润率预计约19.1%、平均回本周期13.9个月。

　　短看平台补贴综合助力，中看深耕优势区域下的品类推新，成长均有看点。1）线上渠道扩容带动：公司招股书数据显示，公司超40%产品销售占比来自于第三方线上平台销售（小程序、美团、饿了么等），考虑到茶饮产品与外卖的高适配性，本身线年以来，线上外卖平台竞争边际又有加剧，京东、淘宝纷纷入局即时零售赛道，且通过高额补贴形式邀请商家进驻，其中茶饮品牌是平台重点发力赛道，受益于线上渠道多元化趋势以及平台补贴力度提升，门店销售尤其是单量方面短期将显著受益；2）品类上新：古茗自2023年起开始试水咖啡业务，截至2025年6月，古茗的现磨咖啡产品已覆盖全国超过7600家门店，据咖门数据，古茗引入咖啡后，门店销售额平均增长约10%。整体而言，古茗主打货架型茶饮品牌，品类创新、爆品跟随策略有望带动店均GMV中期稳健增长。

　　短期看外卖平台补贴单量助力，中期看品类持续推新下店均GMV仍有看点，我们预计2025-2027年古茗单店GMV分别同比增7.5%/3.5%/3.2%，其中2025年增速较快主要考虑到京东淘宝平台入局外卖带动，其后增速回归相对稳健，综上所述，我们预计2025-2027年单店GMV分别为242.9/251.4/259.4万元，对应增速为7.5%/3.5%/3.2%，具体假设见下表：

　　中期思考：2030年，中性预测门店规模有望达2.7万家，利润规模达53亿元

　　门店空间测算思路：关键规模省份下沉加密+潜力区域布局。上文我们介绍了古茗的门店扩张思路，即以浙江为中心向周围省份扩张，每当当前省份达到关键规模（门店数超500家）时方才对外扩张。参考窄门餐眼最新数据，目前古茗已经在浙江、福建、广东、江西、江苏、湖北、安徽以及湖南达到关键规模，其中浙江、福建、江西3个进入较早的省份门店密度较高。此外，古茗也在江西、四川、河南、山东、云南、贵州、重庆也初具规模（尚未达到关键规模），除广西省已经接近门店的关键规模外，其他省份暂时门店规模普遍为200-300家左右；除此之外，类似于海南、河北门店数仅数十家，以及北京、上海、天津等省份/直辖市仍未进入，未来也可关注品牌的扩张计划。展望未来5年，古茗的门店规模测算思路如下：

　　1、已达关键规模省份的下沉加密（广东、江苏、湖北、安徽、湖南）预计将是优先级最高的扩张战略，因为可以最大程度上发挥现有的供应链赋能优势。整体而言，浙江以及江西属于门店密度相对较高的代表省份，参考单店人口密度以及人均消费水平（人均GDP），我们认为福建、广东、江苏、湖北省（年人均GDP超10万元）远期门店的省份达到浙江省的密度；而安徽、湖南省的远期门店密度则参考江西省的加密程度，对应远期门店空间测算如下表所示，其中广东、江苏、湖北、安徽、以及湖南均具备门店翻倍增长的潜力。

　　2、潜在发力区域的布局，门店规模后续有望突破关键规模。目前广西已经是古茗确定性发力的区域，目前门店数489家即将突破关键规模，据我们跟踪古茗在当地门店爬坡效果良好。此外，四川、河南、山东、云南、贵州、重庆等省份也具备较为广阔的展店空间，远期看，伴随着供应链能力逐渐延展，上述区域门店密度有望对标江西、安徽、湖南等区域。具体门店空间数据见下表，部分人口体量、人均消费水平较高的省份，门店具备较为宽广的展店空间。

　　3、新进入/暂无布局的城市：具体省份名单见下表，短期看我们认为古茗的核心精力会更多集中在上述两大区域进行扩张，因为上述区域与公司现有供应链资源协同性会更高。因此，若在中性预测下，古茗暂未进入的省份（一般而言对应区域市场竞争已经较为激烈），我们认为公司短期也不会采取过于激进的门店扩张计划，但不排除部分区域茶饮品牌可能经营阶段受挫，给予古茗这类稳健经营选手弯道超车的机会，因此在乐观假设下，我们会考虑古茗在该部分区域的扩张可能性。

　　门店扩张小结：中性假设下（关键规模省份下沉+潜力区域持续扩张为主），2030年古茗门店规模预计有望达到2.66万元；在乐观预期下（关键规模省份下沉+潜力区域持续扩张+新区域也尝试门店布局），门店规模数有望达到3.1万家，当然但这对于古茗供应链会提出更高的要求。

　　收入利润：中性预期收入/利润有望达293.3/52.8亿元，乐观预期下较中性有15%上行空间

　　中性假设：2030年，收入利润分别有望达到293.3/52.8亿元。具体假设对应门店规模为2.65万家，以及单店GMV维持年化2-3%的增长。

　　乐观假设：2030年，收入利润分别有望达到335.9/60.4亿元。具体假设对应门店规模为3.05万家，以及单店GMV维持年化2-3%的增长。

　　我们采取了相对估值方法，多角度综合得出公司合理股价区间在29.6-32.4元港币，相对估值方面我们选取了美股、港股现制茶饮龙头进行比较，并参考板块龙头历史动态估值区间和公司业绩增速中枢，按2025年动态PE~32-35x进行估值，可能存在2025年业绩预期高估或因宏观经济周期波动公司估值体系下移等风险。

　　我们假设公司未来3年收入增长28.9%/22.9%/20.2%，可能存在对门店扩张、单店GMV增速偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险；我们综合供应链发展和门店结构变化，预计2024-2026年毛利率为30.7%/30.8%/30.9%，但可能存在行业竞争加剧或规模扩张不及预期，毛利率下滑或成本费用率提升等风险，导致导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

　　若加盟商门店销售产品出现原材料过期等食品安全等风险，严重情况下造成了消费者身体不适等情况，对于茶饮品牌经营会是较为沉重的打击。

　　中端现制茶饮行业的加盟商资源是品牌最为宝贵的财富，若加盟商大面积流失，品牌的收入以及利润增长预计会受到影响。

　　古茗核心业务是面向加盟商的供应链业务，若原材料成本大幅上升，公司若无法及时通过提价或者降本抵消相关影响，则对应利润表现会受到影响。

　　宏观经济波动、大规模传染疫情及其他国际政治事件、自然灾害等不可抗力等可能影响出行，导致公司经营低于预期。

　　实际控制人控制不当的风险。公司实际控制人即创始人拥有公司绝对控制权，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制，将可能对其他股东利益造成不利影响。

　　股东减持风险：如美团/红杉/腾讯公司重要股东如及其他重要股东减持。返回搜狐，查看更多